上周回答网友的留言，写了一篇关于盐津铺子资产过重的文章，解释了一下什么叫重资产模式、为什么现阶段盐津铺子性价比不高这些问题。
不过这位网友并不赞同，又有提出了三点理由来坚持自己的观点。我想就好比一把直尺插进水里，仅凭肉眼第一感觉看直尺是弯的，而不是直的一样，有些东西很容易混淆视听，有必要科普一下。下面我逐一针对这三条理由予以回复。
第一条理由：看资产重不重，不需要看资产结构，而是要看发展的。一家企业如果想快速发展，布局一些生产资产太正常了，比如盐津铺子的净利润水平，一年5、6亿，年化业绩增长基本可以稳定在30%左右，14亿固定资产根本不算什么。
回复：首先，很多人觉得企业如果处于成长阶段，理所当然就应该高资本支出、高投入。实际上这是一种错误的认知，因为企业是否需要高资本支出，和自身所处发展阶段的关系并没有想象中那么大，起决定性作用的因素是先天的生意模式。
打个比方，2001-2018年茅台属于名副其实的快速增长阶段，营业收入、净利润、扣非净利润分别从16.18亿、3.28亿、3.35亿，增长至771.99亿、352.04亿、355.85亿，分别累计增长了46.71倍、106.33倍和105.22倍，折合年化增速分别高达25.53%、31.66%、31.58%。
这期间茅台累计创造了2268.51亿经营现金流净额，但是购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金累计只有307.04亿，后者占前者之比仅为13.53%，也就是说根本不需要太多的资本支出，就可以实现业绩的快速增长。
再比如美的，2013-2024年营业收入、净利润、扣非净利润分别从1212.65亿、53.17亿、39.03亿，增长至4090.84亿、385.37亿、357.41亿，折合年化增速分别为11.69%、19.73%、22.3%，虽然比茅台逊色许多，但也同样称得上增长强劲。
同时，美的在这个期间累计可创造3969.18亿经营现金流净额，而购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金累计只有555.17亿，后者占前者之比仅为13.99%，也同样不需要太多的资本支出，就可以实现持续成长。
我们再看盐津铺子，2012-2024年营业收入、净利润、扣非净利润分别从3.69亿、2711.67万、2143.48万，增长至53.04亿、6.4亿、5.68亿，折合年化增速分别可以达到24.87%、30.14%、31.4%，看起来确实和当初的茅台差不多。
可是期间购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金累计有31.76亿，而累计经营现金流净额只有37.65亿，前者占后者只比高达84.36%。赚的钱大部分都需要拿出来再投入生产，可以结余下来的自由现金流极其有限。
这其实就是重资产模式和轻资产模式的区别所在，先天基因决定了一个需要高投入，另一个不需要，并不是一句还处于成长阶段就可以蒙混过关的。事实上，重资产行业即使度过了成长期，进入衰退期也一样需要高资本支出、高投入，例如汽车、钢铁、航空等等。
作为零食行业中少有的自建厂模式，盐津铺子的资产结构相对于同行非常重是一个不容忽视的客观事实，也是它之所以总是需要高支出、高投入的根源所在，
其次，需要高投入的情况下，一年5、6个亿净利润是虚的，股东可自由支配的自由现金流才是实的，正如查理.芒格所说的——我非常不喜欢你指着一堆设备和存货说，这就是你的利润。
事实情况是为了维持十几个亿的固定资产，自由现金流已被长期投入吃得所剩无几。众所周知，价值等于存续期间累计自由现金流折现到当前的现值，换句话讲赚取自由现金流的能力越强的企业更容易创造价值，如果你真正理解了这句话，还会觉得很ok吗。
其三，因为过去实现了30%的年化增长，就觉得未来依然可以继续实现30%的增长，这样的想法很危险。
良品铺子、海底捞、绝味食品哪一个不曾因为过去的高增长而被寄予厚望呢？可结果呢？盐津铺子所谓的护城河壁垒，又比上述三者强多少？谁能保证一定不会重蹈覆辙？
对未来的增长预期一定要慎重，尤其是传统行业，现象级高增长其实很难一直延续下去。
第二个理由：什么样的股票值高估值？比如30倍，绝不是现金奶牛型，贵州茅台分红再好，它扛不起30倍pe。只有成长型企业，才配高估值，因为业绩增速很快会拉低估值水平，现金奶牛型增速慢，30倍pe就相当于投资回报率是3.3%，对于股票投资来讲，属于偏低的。同时，这需要相当强大的基本面或隐形资产做支撑，才能让投资者安心获得3.3%的年化回报，否则找点固收可能性价比更高。
反观盐津铺子处在高速发展期，30倍市盈率跟他的业绩增速相比，结合强大的roe，不仅不高，还稍显低估。
回复：首先，这位网友明显对现金奶牛有误解，现金奶牛是一种生意模式的体现，并不代表没有成长性，例如白酒、家电、酱油，从诞生之初就不需要什么资本再投入，但是一样能一直保持着增长态势。
同时，需要高资本支出，也不一定代表你就一定处于成长期，例如汽车、钢铁、航空，即使有时候不赚钱也得继续投。
其次，说茅台扛不起30倍PE，难道盐津铺子就一定扛得起？事实上，市场给出的估值往往受风向和情绪的影响，经常存在价值错位情况，并不是只要市场给出的价格就一定是合理的，要知道2021年市场给予茅台的估值可是70倍PE，合理吗？就像茅台无法一直高估下去一样，盐津铺子难道就可以永垂不朽？
其三，过去净利润年化增速30%，所以现在33倍PE是合理的？可能你搞忘记了一点PEG看的是未来，而不是过去的速度。
可以负责任的讲，消费股随着体量规模的增长，未来必然迎来降速，况且零食其实也并不是什么成长性赛道，如果未来增速降到20%或者15%，还会觉得33倍是合理的吗？
此外，重资产、高资本支出本身就是扣分项，相对于不需要什么投入就能实现增长的企业来讲，进一步在估值溢价上打点折扣难道不应该吗。
第三个理由。分红低没关系，只要发展速度在线，这跟高分红低增长是两条投资路线，前者是成长投资，后者是价值投资。消费股不一定必须走现金奶牛的路线，尤其是发展初期，扩张空间广阔，为什么不先发展呢？市值千亿以下的企业，如果行业空间足够，又开始高分红，反而更应该警惕，可能他开始走下坡路了。
回复：现金奶牛模式和成长性不相冲突，而且现金奶牛也不代表一定会高分红，例如腾讯、爱尔、海天，甚至包括过去的茅台都没有高分红，但是它们创造自由现金流的能力一直都非常在线。
是否高分红除了创造自由现金流的能力之外，还和企业的经营战略、股东结构、发展阶段有很大关系。高分红未必一定就好，不分红也未必一定就差（伯克希尔就不分红），但是相应的能力你必须要有，盐津铺子的问题恰恰是创造自由现金流的能力欠佳。
消费股之所以容易产生现金奶牛是因为这个领域轻资产、低资本支出企业居多，跟扩不扩张没有半毛钱关系，真正好的产业压根不需要太多资本投入，就能实现快速扩张。
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